Njihove bi se monetarne vlasti našle pred dilemom da li da brane kurs povećanjem kamatnih stopa i intervencijama na tržištu stranog novca ili da dozvole depresijaciju kursa i rizikuju ubrzanje inflacije. Šta mogu da čine centralne banke u tim uslovima?
Odgovor zavisi u velikoj meri od očekivane inflacije i od zaduženosti zemlje. Uzmimo za primer zemlje koje se suočavaju sa recesijom i koje ne očekuju značajnije ubrzanje privrednog rasta usled potrebe da konsoliduju javne i privatne finansije, a i da sprovedu odgovarajuće strukturne reforme. To su gotovo sve balkanske privrede.
Sa stanovišta privrednih kretanja, one se suočavaju sa pritiskom da se cene smanjuju, dakle najveći rizik je deflacija. To se vidi ne samo po padu javne potrošnje, već i po smanjenju privatne, a i po slabom ili nikakvom povećanju uvoza.
U tim okolnostima, sasvim je moguće da centralna banka sprovodi suviše restriktivnu monetarnu politiku. Drugim rečima, nezavisno od toga kako se kreću kamate na svetskom tržištu, kamate na sopstveni novac bi mogle da se smanje i da to ne dovede do značajnog ubrzanja inflacije. Zapravo, oslabio bi deflatorni pritisak.
Šta bi bilo sa kursom? Bilo bi verovatno dobro ukoliko bi depresirao, jer se domaća tražnja ionako smanjuje tako da su jedino izgledni plasmani na stranim tržištima. Kako su cene na stranom tržištu date, depresijacija bi delovala pozitivno na isplativost izvoza i, što je još važnije, na profitabilnost ulaganja u izvozni sektor.
Ukoliko bi se stopa inflacije zadržala na relativno niskom nivou, to bi trebalo da utiče pozitivno na priliv stranih ulaganja. Koji bi bio neto efekat finansijskih i kapitalnih kretanja nije lako izračunati, ali bi svakako bio povoljniji od onoga koji bi se postigao alternativnom monetarnom politikom.
Uzmimo da je ta alternativa odbrana fiksnog kursa intervencijama na tržištu stranim novcem uz rast kamatnih stopa. To bi lako moglo da ubrza pad cena i da produbi recesiju uz rizik da se zapravo ubrza odliv finansijskih sredstava i kapitala. Ovo zato što se povećava jaz između domaćih i stranih kamatnih stopa, što implicira veću kasniju depresijaciju. Usled čega se isplati spekulisati protiv takve monetarne politike.
Ostaje problem stranog duga i posebno njegovog javnog dela. Tu je sada potrebno razumeti možda najzanimljiviji aspekt monetarnih odnosa u balkanskim privredama koje su u osnovi gotovo potpuno evroizirane. Zašto se štedi u evrima a ne u domaćem novcu, usled čega se i kreditira u evrima a ne u domaćem novcu?
Što kao posledicu ima rast stranog duga, kao privatnog tako i javnog? Razlog jeste osiguranje od iznenadne devalvacije i ubrzanja inflacije. No, to ima za posledicu da rast zaduženosti u stranom novcu čini promenu kursa veoma skupom. Posebno ukoliko dođe do velike korekcije, čak i ako je ona privremena. Jer, to može da učini državu nesolventnom, a naravno isto važi i za privatni sektor.
Usled toga centralna banka može da bude nevoljna da smanji kamatne stope čak i ako se inflacija usporava i privredna aktivnost stagnira ili se čak smanjuje.
Ovaj strah, međutim, ne bi trebalo da je opravdan recimo u Srbiji ili Hrvatskoj, a ni u Bosni i Hercegovini i Bugarskoj, ali ove dve poslednje zemlje režim valutnog odbora i uglavnom nemaju potrebne instrumente monetarne politike. Ali ako se vidi da jačaju deflatorni pritisci, monetarne politika dobija prostor da utiče povoljno smanjenjem kamatnih stopa ne rizikujući značajno ubrzanje inflacije čak i ukoliko dođe do određene korekcije kursa, dakle do izvesne depresijacije.
To zaista može da dodatno oteža fiskalne i uopšte finansijske bilanse, mada ove prve verovatno više od ovih drugih. Olakšanje bi bilo ne samo u nižim kamatnim stopama, već i u većoj sklonosti da se koristi domaći novac, a i u povećanoj isplativosti izvoza i ulaganja.
Ova mogućnost da se vodi aktivnija monetarna politika nije dostupna u okolnostima kada su inflatorna očekivanja izražena, što je stanje koje je uticalo na formiranje monetarne politike koja su uglavnom vodi u čitavoj regiji, i koja ne odgovara recesionim i deflatornim kretanjima. Uz to, strani novac će biti manje dostupan, usled čega je važno iskoristi priliku da se uveća oslanjanje na sopstveni.
Centralne banke mogu čak i u potpuno evroiziranim privredama da imaju pozitivan uticaj na kretanje cena i privrednu aktivnost u uslovima recesije uz jačanje deflatornih kretanja.